PVC高景气有望持续至18年 看好价格继续上涨

2017年07月10日 ·  
   

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  东方证券(行情600958,诊股)(港股03958)首席石化分析师 赵辰

  2017-07-10

  1

  报告的缘起

  去年7月我们发表了报告PVC行业有望迎来景气反转》,判断PVC价格中枢将回升至7000/吨。之后PVC价格从167月的5600/吨上涨到16年底的8200/吨,行业内企业盈利也大幅回升。然而进入17年,PVC价格却开始持续下跌,最低跌至5600/吨,近期才有一定反弹。虽然PVC近半年的走势与我们前期判断不同,但这其实并不代表行业景气下滑,原因就在于过去半年烧碱价格大幅上涨,而氯碱化工(行情600618,诊股)的盈利是来自于PVC和烧碱的双吨利润。以这个标准测算,即使上半年PVC价格下跌,行业盈利相比去年并没有明显下滑,甚至外购电石法的盈利比去年前三季度还提高了555元。相应开工率也维持在很高水平,今年1-5PVC产量768万吨,以有效产能2143万吨测算,开工率已经达到86%,提升空间已非常有限。展望未来,我们判断PVC价格继续上涨的概率很大,具体原因如下:

  1. 需求高速增长:传统认为PVC行业需求增长很慢,但今年上半年PVC的需求增速却高达10%,完全超出市场和我们的预期。这背后的根本原因就在于“以塑代木”与“以塑代钢”带来的需求增量增长。去年至今,无论是木材还是钢材价格都大幅上涨,比价效应刺激了PVC需求。

  2. 供给持续收缩:未来国内新增供给很少,还主要都是在东部高成本产能,且未来河北、山东的高成本产能还可能在污染严重期间面临被关停的风险。而且随着欧洲17年底禁汞法案的全面执行,海外供给也有望大规模退出,预计规模在100万吨以上,PVC供给将更为紧张。

  3.成本支撑:我们假设烧碱保持现价不变进行测算,在产产能的边际成本已达到6200/吨以上,基本与目前市场价相当。下半年需求将进入传统旺季,需求继续增长,将进一步推升边际产能对应的价格。展望明年,需求还将增长,但闲置产能基本已经消耗殆尽,价格甚至有望超越成本支撑,出现更为大幅的上涨。以目前价格测算,西北低成本企业的双吨净利也保持在1150元以上,每100万吨PVC的双吨利润达到11.5亿元。

  1:国内PVC价格走势(元/吨,华东电石法)

  PVC高景气有望持续至18年 看好价格继续上涨

  资料来源:Wind,东方证券研究所

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  价格下跌不改变景气度

  虽然目前PVC价格比年初高点下跌了不少,但从开工率看,却仍然处于高位,并没有跟随价格下跌而出现明显下滑。这其中的根本原因就在于去年底开始,PVC联产的烧碱价格就大幅上涨,因此以PVC和烧碱双吨利润测算的行业盈利其实并没有明显下滑,仍然处于高位,对应企业的开工率自然也就不会有明显下滑。绝大多数产能都处于在产状态,行业潜在的闲置产能已经非常有限。

  2.1

  开工率处于高位

  目前国内PVC产能为2481万吨,有效产能为2143万吨,仍有338万吨产能长期停产。而今年1-5月国内PVC产量达到768万吨,同比增长达到11%,超越了我们前期的预期。今年1-5月的行业平均开工率达到86%,远高于过去几年的水平,一些成本较高的产能也开始生产,供需实际上处于较景气的阶段。而且PVC有一些装置比较老旧,开工率已经难以达到100%,综合下来目前的开工率实际已经接近极限开工率,难以再有提高。

  2:国内PVC产量和同比(万吨)

  PVC高景气有望持续至18年 看好价格继续上涨

  资料来源:Wind,东方证券研究所

  2.2

  盈利仍在高位

  虽然PVC价格大幅下跌了约1500-2000/吨,但根据我们的测算,PVC企业的盈利实际并没有大幅下降。不论是乙烯法还是电石法,企业一般都会配套烧碱产能,以占产能绝大多数的电石法为例,每生产1PVC,约副产0.7吨烧碱。虽然PVC价格下跌了很多,但去年年底以来,烧碱价格却大幅上涨,使得双吨利润一直维持在较高水平。

  161-8PVC双吨价差均值在2580/吨,9PVC开始上涨后,双吨价差最高扩大到4300/吨,之后有一定波动,目前稳定在3300/吨左右。与16Q3相比,外购电石法的PVC企业每生产一吨PVC的双吨净利增加了555/吨(25%所得税),在行业开工率高达86%的情况下,PVC盈利仍维持在高位,更说明行业景气度并没有下滑。

  图3:国内烧碱价格走势(元/吨)

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  资料来源:Wind,东方证券研究所

  图4:PVC企业双吨价差(双吨价差=PVC+0.7*烧碱-1.5*电石-1.35*原盐,不含税)

  PVC高景气有望持续至18年 看好价格继续上涨

  资料来源:Wind,东方证券研究所

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  需求有望持续好转

  目前国内PVC行业开工率已达到多年高点,继续提升的空间有限。那么未来的价格就取决于供需两方面的变化趋势。从今年的情况看,最为超预期的就是需求端。作为一个传统产品,PVC的需求一直都不被市场所看好,但今年的现实情况却是,上半年增速高达10%,远超市场预期。我们分析主要是新兴的以塑代木、以塑代钢带来的需求拉动,而供给端未来几年都没有明显的产能投放。而现有产能还将面临今年采暖高峰期,河北、山东的潜在关停威胁,且欧洲明年禁汞法案将开始强制执行,有望退出100万吨以上产能。因此供需继续改善是大概率事件,价格有望继续上涨。

  3.1

  需求增长确定性高

  PVC主要分硬制品和软制品,硬制品占比在70%以上,主要分为管材、型材和异型材,与房地产关联度较高;软制品主要用作生产人造革、鞋底、电缆料等等。在“以塑代木”与“以塑代钢”的趋势下,尽管16年与10年相比国内房地产新开工面积基本没有增长,但PVC产量还是增长了48%,复合增速达到6.7%。即使在房地产最差的15年,新开工面积同比下滑达到14%PVC产量也只下滑了1%。我们认为“以塑代木”与“以塑代钢”的趋势仍将持续,国内PVC需求还将持续增长。值得指出的是,17年上半年国内房地产新开工面积同比达到9.5%,而PVC需求一般滞后房地产6-9个月,因此今年下半年PVC需求将有确定性提升。短期看,我们认为目前PVC开工率已经饱和,下半年房地产的确定性需求有望导致PVC供不应求,价格将超预期上涨。

  5PVC下游结构

  PVC高景气有望持续至18年 看好价格继续上涨

  资料来源:卓创咨询,东方证券研究所

  6:国内PVC产量受房屋新开工面积影响减弱

  PVC高景气有望持续至18年 看好价格继续上涨

  资料来源:Wind,东方证券研究所

  3.2

  新增产能影响很小

  由于过去几年PVC行业盈利很差,多数企业失去了扩张产能的动力和能力。今年计划投产有78万吨产能,占目前在产产能的4%,未来总计还将投产240万吨,产能扩张已经大幅降低。而且从项目所在地可以看出,多数项目处于山东、河北等地,这些地区难以建设一体化的电石-自备电产能,竞争力上远不如新疆、内蒙的一体化装置,实际处于成本曲线的右侧,对价格的冲击很小。

  1PVC新增产能(万吨)

  PVC高景气有望持续至18年 看好价格继续上涨

  资料来源:百川资讯,东方证券研究所

  3.3

  海外产能逐步退出

  全球PVC产能,中国与北美合计占比达到近70%,其他也主要在欧洲、日韩和台湾。我们在前期报告《PVC行业有望引来景气反转》中已经分析,欧洲、日韩和台湾的产能对于中国来说毫无成本优势,PVC和烧碱的消费市场也主要集中在中国,从产业发展角度来说这些产能未来都将逐渐退出市场。而且欧洲PVC产能还面临禁汞法案的冲击,产能退出的速度很可能会加快。

  图7:全球产能分布

  PVC高景气有望持续至18年 看好价格继续上涨

  资料来源:Bloomberg,东方证券研究所

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  PVC价格中枢测算

  前期我们预测PVC价格中枢在7000/吨,有一个假设是烧碱价格保持不变,但实际情况是烧碱价格出现了大幅上涨,因此也需要对PVC成本曲线进行修正。各PVC企业的完全成本按以下方法测算:

  1)计算PVC和氯碱的总成本,自产电石法原料包括兰炭、石灰石、原盐和电力等,外购电石法原料包括电石、原盐和电力,乙烯法原料包括乙烯、原盐和电力;

  2)在总成本上扣除副产烧碱的收入,乙烯法还要加上副产盐酸处理的成本;

  3)按照华东市场进行运费调整。

  经过测算可以看出,在产企业中成本最高的已经达到6200元/吨以上,主要是分布在华北、华东的外购电石法企业。目前行业开工率在80%以上,但实际上两极分化较大,西北低成本产能基本处于满负荷状态,东部企业的开工率则偏低。考虑到开工不足,华北、华东企业的完全成本实际上比6200元/吨更高。因此我们预计在烧碱保持现价的情况下,PVC价格中枢有望保持在6200元/吨以上。如果未来供需继续改善,价格上涨的空间很大。

  虽然PVC价格可能随着烧碱价格变化而波动,但是西北低成本产能(成本曲线最左侧)的优势不会变化。我们预计西北低成本产能的PVC-烧碱双吨净利将保持在1150元以上,每100万吨PVC70万吨烧碱产能的年化盈利在11.5亿元以上。

  8:国内在产产能成本曲线

  PVC高景气有望持续至18年 看好价格继续上涨

  资料来源:Wind,东方证券研究所

  5

  投资建议

  国内PVC上市公司企业很多,但我们分析未来最优竞争力和单位市值产能最大的企业基本都集中在西北,尤其是新疆地区,建议关注该区域的PVC龙头企业。上市公司中鸿达兴业(行情002002,诊股)、君正集团(行情601216,诊股)每万元市值的PVC产能分别为0.33吨和0.16吨,PVC每上涨1000元对应的EPS弹性分别为0.19元和0.06元(假设成本不变,所得税率25%)。

  6

  风险提示

  1宏观经济恶化:宏观经济特别是房地产投资恶化,将影响PVC需求。

  2)环保政策变化:国家环保政策变化,将对PVC供给端造成影响。另外也会影响烧碱需求,进而影响PVC价格。

  3)PVC产能超预期扩张:如果PVC产能大量新建,将会改变供需情况,影响PVC盈利。

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